birmaga.ru
добавить свой файл

1 2 3


2.4. Требования к эмитенту облигаций

Главное условие успешного выхода предприятия на рынки внешнего финансирования – выпуск ценных бумаг должен быть привлекательным для инвесторов. Кроме параметров предлагаемых инструментов, инвесторов интересует качество заемщиков/эмитентов, в том числе положение на рынке, показатели финансово-хозяйственной деятельности, организационная структура и многое другое. Кроме того, при выпуске облигаций эмитенты должны соответствовать законодательно установленным требованиям.

Облигации могут быть выпущены эмитентом как на внутреннем рынке (в рублях), так и на зарубежном (в иностранной валюте, как правило, в долларах США). Все валютные займы российских компаний представляют собой ноты, выпущенные специально созданной за рубежом компанией (Special Purpose Vehicle, или SPV), обеспеченные поступлениями по займу, выданному этой компанией конечному заемщику. Различие инструментов определяется наличием кредитного рейтинга и листинга на зарубежной бирже, которые накладывают определенные обязательства к раскрытию информации.

Валютные инструменты, выпущенные SPV, не имеющие листинг на западной бирже и, как правило, не имеющие кредитного рейтинга, называются Credit Linked Notes (CLN).

Валютные инструменты, выпущенные SPV, имеющие листинг на западной бирже и кредитный рейтинг, размещаемые международным синдикатом андеррайтеров называются Loan Participation Notes (LPN), а в российской практике – еврооблигациями.

Инструменты также отличаются сроками обращения: CLN выпускаются на срок 1-3 года, еврооблигации – на 3-5 и более лет1.

Отдельно рассмотрим требования инвесторов к рублевым и валютным облигационным займам.

Для осуществления эмиссии рублевых облигаций эмитент должен удовлетворять определенным правовым и экономическим требованиям.

Требования к эмитенту облигаций – коммерческой организации, установленные законодательством:

  1. эмитент облигаций должен являться акционерным обществом или обществом с ограниченной ответственностью (в соответствии со ст. 816 ГК РФ (часть 2) возможность выпуска облигаций лицом должна быть предусмотрена законодательством; для коммерческих организаций данная возможность предусмотрена только для акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью);


  2. размещение облигаций до полной оплаты уставного капитала не допускается2;

  3. номинальная стоимость всех непогашенных выпусков облигаций не должна превышать размера уставного капитала либо величины обеспечения, предоставленного третьими лицами3;

  4. размещение облигаций без обеспечения может осуществляться не ранее третьего года существования эмитента и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов4;

В случае если суммарная величина обязательств по облигациям, включая проценты, превышает сумму следующих показателей:

а) стоимости чистых активов эмитента;

б) размера поручительства, предоставляемого в обеспечение исполнения обязательств по облигациям, а в случае, когда размер такого поручительства больше стоимости чистых активов лица (лиц), предоставляющего поручительство по облигациям, - стоимости чистых активов такого лица (лиц) (в случае если поручительство по облигациям предоставляется физическим лицом, вместо стоимости чистых активов учитывается стоимость имущества такого физического лица, которая определена привлеченным для этих целей оценщиком);

в) суммы банковской гарантии, предоставляемой в обеспечение исполнения обязательств по облигациям, а в случае, когда сумма такой банковской гарантии больше стоимости чистых активов (размера собственных средств) лица (лиц), предоставляющего банковскую гарантию по облигациям, стоимости чистых активов (размера собственных средств) такого лица (лиц);

г) стоимости имущества, закладываемого в обеспечение исполнения обязательств по облигациям, которая определена оценщиком;


д) размера государственной или муниципальной гарантии по облигациям;

- титульный лист проспекта таких облигаций должен содержать фразу «инвестиции повышенного риска».


  1. Наличие в уставе положений, предусматривающих возможность размещения корпоративных облигаций по открытой подписке, а также положений, прописывающих порядок принятия решений.

Помимо требований, предъявляемых законодательством, необходимо учитывать требования инвесторов. Поскольку выпуск предполагает публичность среди большого количества инвесторов, соответственно, здесь особо важно формирование положительного имиджа эмиссии и заемщика на финансовом рынке. Инвесторы более пристально присматриваются к финансовому положению заемщика, главным образом, его кредитоспособность. Эмитент, вызывающий доверие, должен обладать следующими характеристиками5:

- объем продаж не менее 1,5 млрд. руб. и не менее, чем в 3 раза больше объема выпуска;

- доминирующая или стабильная позиция в своей отрасли, что отражается в стабильной динамике денежных потоков компании;

- умеренные показатели долговой нагрузки: отношение общей суммы кредитов и займов к прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) не ниже «3», и/или отношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к сумме выплачиваемых процентов не ниже «4»;

- достаточность оборотных средств, в частности соответствие суммы дебиторской задолженности и запасов объему кредиторской задолженности;

- приемлемая срочная структура обязательств и активов до и после выпуска займа.

При размещении валютных займов отсутствуют регулятивные требования, однако требования инвесторов гораздо выше.

При принятии решения о покупке CLN, инвесторы предпочитают эмиссии и эмитентов, удовлетворяющих следующим условиям:

- положительная кредитная история;

- объем займа 50-150 млн. долл.;

- срок займа до 2 лет.


При этом допускается отчетность по российским стандартам бухгалтерской отчетности.

При выпуске еврооблигаций эмитент обязательно должен иметь бухгалтерскую отчетность по международным стандартам, причем за 2-3 года, предшествующие выпуску и заверенную аудитором. Вся документация должна быть проверена независимым аудитором. Кроме этого, важнейшей характеристикой для этого рынка является кредитный рейтинг компании. Для получения высокого рейтинга компания должна иметь лидирующее положение на рынке, солидное финансовое положение и безупречную кредитную историю. Заимствования на рынке еврооблигаций оправданы только при объемах не менее 100 млн. долл.

Таким образом, из всего вышесказанного можно сделать вывод, что при выборе инструментов внешнего финансирования первыми критериями будут являться срок, на который необходимо привлечь финансирование, и объем привлекаемых средств.

Если деньги привлекаются на короткий – средний срок, то в зависимости от суммы целесообразно выпускать вексельные программы, рублевые облигации или CLN. В последнем случае денежные средства можно привлечь дешевле, но организационно это сложнее и требования к заемщику выше.

При привлечении средств на долгосрочный период, компания может выбирать между выпуском облигаций, как в рублях, так и в валюте и выпуском акций на российских или международных площадках. Выходить на международные рынки стоит при потребности привлечь большие суммы средств и при высоком инвестиционном качестве эмитента.
Процедура выпуска облигаций

В случае, когда руководством компании принимается решение о привлечении финансирования путем выпуска облигационного займа, предприятию предстоит долгая совместная работа с финансовыми институтами для достижения наилучшего результата – привлечения крупной суммы средств под низкий процент, при этом желательно, чтобы был организован ликвидный вторичный рынок. Общая технологическая схема выпуска облигаций представлена в таблице 56.



Таблица 5

Общая технологическая схема выпуска облигаций

Наименование этапа

Временные затраты

I. Внутренняя подготовка эмитента к выпуску облигаций.

4 – 24 недели

II. Проведение переговоров с финансовыми институтами, проведение фондовой инвентаризации эмитента.

4 – 6 недель

III. 1. Конструирование облигационного займа андеррайтером/организатором выпуска. Составление и согласование с эмитентом Концепции облигационного займа.

2. Подготовка инвестиционного меморандума. Поиск и предварительные переговоры с потенциальными инвесторами, согласование с ним параметров облигационного займа.

3 – 4 недели

IV. 1. Заключение соглашения по размещению облигаций, формирование эмиссионного синдиката. Переговоры с платежным агентом, депозитарием и биржей.

2. Подготовка документов, необходимых для государственной регистрации выпуска облигаций. Уплата налога на операции с ценными бумагами.

3. Утверждение уполномоченным органом управления эмитента Решения о выпуске облигаций и Проспекта облигаций.

1 – 2 недели

V. 1. Государственная регистрация выпуска облигаций и Проспекта эмиссии.

2. Маркетинговая компания по продвижению облигаций на рынок. Роуд – шоу – встречи топ-менеджмента эмитента с инвесторами.

1 – 4 недели

VI. 1. Размещение облигаций – заключение сделок купли – продажи облигаций в ходе первичного размещения.


2 – 4 недели

Продолжение таблицы 5

Наименование этапа

Временные затраты

2. Подготовка Отчета об итогах выпуска облигаций и утверждение его уполномоченным органом управления эмитента.

3. Государственная регистрация Отчета об итогах выпуска облигаций.





Стадия I.

У эмитента может быть ряд внутренних проблем, без решения которых либо вообще невозможен выход на рынок ценных бумаг, либо он будет неэффективным и не позволит достичь поставленных целей. К таки проблемам относят:

- юридическую непрозрачность, выражающуюся в раздробленности бизнеса, распределении активов, обязательств, денежных потоков между многими компаниями, заниженные размеры собственного капитала, действующие схемы минимизации налогообложения;

- проблемы корпоративного управления, т.е. конфликты между собственниками бизнеса или собственниками и управляющими;

- неурегулированность отношений с государством по вопросам антимонопольного регулирования, прав собственности, уплаты налогов и т.д.;

- неготовность сотрудников компании к эмиссии – отсутствие требуемых компетенций и мотивации для успешного сотрудничества с инвестиционными банками.

При планировании выпуска облигационного займа необходимо своевременно выявить возможные проблемы и разработать перечень мер, требуемых для минимизации негативного эффекта.

Стадия II.

При выпуске облигаций эмитенту потребуются услуги организатора и андеррайтера выпуска. В зависимости от масштаба выпуска, организатор может привлекать со-организаторов, а андеррайтер – со-андеррайтеров или формировать эмиссионный синдикат. Эмиссионный синдикат – группа инвестиционных компаний, объединившихся с целью покупки у эмитента новых выпущенных ценных бумаг и предложения их для перепродажи на фондовом рынке. Кроме того, для быстрого и успешного оформления документации, требуемой регулятором, эмитент может воспользоваться услугами финансового консультанта, которые заключаются в подготовке проспекта ценных бумаг в порядке и с учетом ограничений, установленных законодательством РФ и другими нормативными актами, в удостоверении соответствия информации, раскрываемой эмитентом в процессе эмиссии ценных бумаг требованиям законодательства.


В процессе переговоров с инвестиционными компаниями идет двухсторонний выбор: эмитентов инвестиционной кампании и инвестиционной компанией эмитента. Инвестиционная компания, в первую очередь андеррайтер выпуска, должна быть уверена, что облигационный заём интересен инвесторам и рынку. В этих целях производится предварительный анализ эмитента в процессе проведения переговоров.

После заключения договоров инвестиционной компанией проводится фондовая инвентаризация (due diligence) на предмет своевременного выявления и помощи в устранении несоответствий в деятельности эмитента и его документах требованиям законодательства РФ для осуществления новых эмиссий.

Стадия III.

1. Конструирование параметров облигационного займа проводится организатором/андеррайтером размещения с учетом целей эмитента минимизации затрат по займам и рыночных параметров инвестиционной привлекательности заимствования.

После согласования с руководством эмитента базовые параметры облигационного займа находят отражение и обоснование в концепции займа.

2. После определения параметров займа инвестиционная компания готовит инвестиционный меморандум, который выступает основным документом при проведении предварительных переговоров с инвесторами. С учетом пожеланий инвесторов могут вноситься коррективы в параметры займа.

Если для осуществления выпуска необходимы поручительства и/или гарантии третьих лиц, на данном этапе проводятся также переговоры с потенциальными поручителями и/или гарантами.

Стадия IV.


  1. На данной стадии в случае крупного займа после предварительных переговоров формируется эмиссионный синдикат. Кроме того, организатор выпуска проводит переговоры с платежным агентом, депозитарием и биржей. Вкратце поясним роль платежного агента и депозитария при выпуске займа.

Платежный агент от имени и за счет эмитента осуществляет перечисление денежных средств лицам, указанным в перечне владельцев и/или номинальных держателей облигаций, имеющих право на получение купонного дохода/получение сумм погашения в размере, в сроки и в порядке, установленном решением о выпуске ценных бумаг, проспектом ценных бумаг и договором, заключенным между эмитентом и платежным агентом.


Депозитарий осуществляет хранение глобального сертификата облигаций и учет прав на облигации путем открытия и ведения эмиссионного счета депо, предназначенного для учета прав на облигации при их размещении, обращении, выкупе и погашении.


  1. Документами, необходимыми для государственной регистрации выпуска облигаций в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные Постановлением ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. № 03-30/пс, являются Решение о выпуске облигаций и Проспект облигаций. Проспект облигаций составляется в случае открытой подписки или закрытой подписки, если число потенциальных приобретателей облигаций превышает 500.

Сумма налога на операции с ценными бумагами рассчитывается исходя из номинальной суммы выпуска и налоговой ставки. С 2004 г. налоговая ставка составляет 0,2% но не более 100 тысяч (ст. 3 Закона РФ от 12 декабря 1991 г. № 2023-1 «О налоге на операции с ценными бумагами» (с последующими дополнениями и изменениями)). В течение 3-х дней со дня уплаты налога эмитент предоставляет в соответствующий налоговый орган налоговую декларацию.

  1. Утверждение уполномоченным органом управления эмитента Решения о выпуске облигаций и Проспекта облигаций осуществляется на заседании совета директоров эмитента. Не позднее 3-х дней после проведения совета директоров составляется протокол заседания, после чего раскрывается сообщение об утверждении Решения о выпуске ценных бумаг в средствах массовой информации.

Стадия V.
  1. Эмитент должен не позднее 1 месяца с момента утверждения Решения о выпуске облигаций предоставить комплект требуемой документации в регистрирующий орган. Регистрирующий орган обязан осуществить государственную регистрацию выпуска облигаций или принять мотивированное решение об отказе в государственной регистрации не позднее 30 дней с даты предоставления всех документов. Государственная регистрация выпуска облигаций и Проспекта эмиссии.


  2. Для успешного проведения размещения необходимо провести маркетинговую компанию займа на рынке. Это позволяет проинформировать инвесторов о готовящемся займе и создать публичное имя эмитента.

Маркетинговая компания, в частности, может включать в себя:

    • подготовку пресс-релизов, статей, рекламных сообщений для публикации в финансовой прессе и на специализированных сайтах в Интернете;

    • открытие Интернет-сайта или специализированной страницы на сайте эмитента или инвестиционной компании в Интернете, посвященной облигационному займу;

    • проведение Интернет-конференций, на которых инвесторы и представители финансовой общественности могут задавать интересующие их вопросы о текущем состоянии эмитента и перспективах его развития топ-менеджменту эмитента;

    • проведение роуд-шоу – встреч топ-менеджмента эмитента с инвесторами.

Стадия VI.

  1. Размещение облигаций начинается после государственной регистрации выпуска, а заканчивается не позднее года с момента государственной регистрации выпуска облигаций. На практике для создания благоприятной репутации желательно осуществление размещения в течение одного дня.

  2. Эмитент предоставляет в регистрирующий орган Отчет об итогах выпуска об облигации не позднее 30 дней после истечения срока размещения облигаций, указанного в Решении о выпуске облигаций, а в случае если все облигации были размещены до истечения этого срока – не позднее 30 дней после размещения последней облигации.

  3. Регистрирующий орган обязан не позднее двух недель с даты получения Отчета об итогах выпуска облигаций зарегистрировать Отчет или отказать в его регистрации. После этого эмитент обеспечивает доступ к информации, содержащейся в Отчете об итогах выпуска облигаций, и публикует сообщение о регистрации Отчета об итогах выпуска в периодической прессе.



следующая страница >>