birmaga.ru
добавить свой файл

  1 2 3

Механизм слияний и поглощений компаний
Для того, чтобы слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

 правильно выбрать организационную форму сделки;

 обеспечить четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;

 иметь достаточно финансовых ресурсов для объединения;

 в случае слияния быстро и мирно решить вопрос “кто главный”;

 максимально быстро включить в процесс слияния не только высший, но и средний управленческий персонал.

Возможны следующие организационные формы слияний и поглощений компаний:

 объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой баланс все активы и все обязательства другой компании. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

 объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и все обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

 покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей его компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

 покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.


Сделки по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом:

 компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;

 компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

 компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

 проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

 компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

Для того, чтобы слияние прошло успешно, еще при его планировании необходимо учесть требования антимонопольного законодательства. Все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних этапах. В США, например, и Министерство юстиции, и Федеральная торговая комиссия наделены правом требовать постановления суда, приостанавливающего слияние. Правда, за последние годы на основе антимонопольного законодательства было отменено всего несколько сделок по слиянию, но такая угроза существует постоянно.

Поглощение компании может оказаться сделкой как подлежащей налогообложению, так и освобожденной от налогов. Если акционеры поглощаемой компании рассматриваются налоговыми органами как продавцы акций, то они должны платить налог на приращение капитала. Если же акционеров поглощаемой компании рассматривают как лиц, обменивающих старые акции на такие же новые, то ни прирост, ни потери капитала в этом варианте не принимаются во внимание.

Налоговый статус данной сделки оказывает влияние и на величину налогов, которые компания платит уже после поглощения. При признании сделки налогооблагаемой происходит переоценка активов присоединенной компании, и возникающее повышение или понижение их стоимости рассматривается как прибыль или убыток, подлежащие налогообложению. В случае признания самой сделки не подлежащей налогообложению объединенная компания рассматривается так, как если бы обе слившиеся компании существовали вместе вечно, поэтому сама сделка уже ничего не меняет в применении к ним налогового механизма.


Анализ эффективности слияний и поглощений компаний
Порой среди менеджеров существуют ошибочные мнения, что правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний просты. Достаточно приобрести фирму из растущей отрасли или купить ее по цене ниже балансовой стоимости.

Но все это совершенно не однозначно. При оценке эффективности такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

 необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;

 необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;

 возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;

необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Покупка компании не сравнима с покупкой новой машины, оборудования, первая из них гораздо более сложная. Для оценки эффективности такой сделки используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.


Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

 прогнозирование денежного потока;

 определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

 оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

 сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, о котором очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

В случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.


Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупающая компания платит за целевую фирму сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы.

На эту величину акционеры или собственники поглощаемой компании получат больше в сравнении с рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них является выигрышем, для акционеров поглощающей компании составляет издержки. В большинстве случаев, правда, выигрыш для целевой (поглощаемой) компании ниже, чем издержки поглощающей компании, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая приведенная стоимость для поглощающей компании, возникающая от поглощения другой фирмы, измеряется разностью между вышеназванными выгодами и издержками.

В случае, если чистая приведенная стоимость от сделки по слиянию или поглощению компании является положительной, то соответствующая сделка экономически обоснована и можно рекомендовать ее проводить.

В ходе анализа эффективности слияний и поглощений компаний представляется целесообразным оценивать возможную реакцию инвесторов. Если курс акций поглощающей компании упадет после объявления о предстоящей сделке, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Кроме того, необходимо иметь в виду, что в процессе покупки компании часто возникает ситуация, похожая на аукцион, т.е. фирмы-покупатели конкурируют друг с другом. Необходимо быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком “аукционе”. Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. В случае проигрыша может быть потеряно только время, а в случае победы за купленную компанию может быть заплачено слишком дорого.

Последствия слияния и поглощения компаний
Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы.

По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.
Оценка эффекта синергизма
Девяностые годы ХХ в. - начало ХХI в. стали временем бума слияний и поглощений, сделав эту форму корпоративных стратегий инвестирования наиболее значимой в политике современных компаний. По данным ЮНКТАД, за период 1980 - 1999 гг. ежегодные темпы прироста объемов данных сделок составили 42%, при этом было заключено более 24 тыс. подобных сделок. Слияния и поглощения (M&A) выступают одним из основных инструментов глобализации, которая на уровне корпоративного строительства проявляется в формировании глобальных корпораций, построении глобальных брендов. В сфере М&A сосредоточены инвестиционные стратегии крупнейших ТНК современности: так были образованы промышленные гиганты US Steel, General Motors, Eastman Kodak. Согласно статистике ООН, большая часть прямых иностранных инвестиций приходится именно на такие сделки.

Эффект синергизма следует рассматривать как инструмент отбора перспективных сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний – объектов для поглощения оптимальным будет считаться выбор той компании-цели, приобретение которой обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации синергий и сопоставления их с затратами на проведение сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки M&A, так как совокупный эффект синергизма окажется отрицательным и приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). В связи с этим, следует отметить необходимость оценки эффекта синергизма как одного из важнейших критериев принятия решения о проведении сделок M&A.


Прежде всего, следует отметить тот факт, что, как показали исследования отечественных и зарубежных экономистов, эффект синергизма действительно присутствует при заключении сделок M&A, причем чем больший эффект синергии обеспечивает подобная сделка, тем более эффективной она оказывается с точки зрения деятельности объединенной компании и роста ее капитализации, а, соответственно, и роста благосостояния ее акционеров.

Так, А. Дамодаран отмечает, что, прежде чем принимать решение о покупке, следует учитывать эффект синергизма (совместного действия), комбинированной стоимости обеих фирм (фирмы-цели и фирмы-покупателя), синергия выступает как потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм.

Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин отмечают важность учета возможности достижения эффекта синергизма при разработке стратегии развития компаний путем проведения сделок по слиянию (поглощению). Под синергетическим эффектом от совместных действий они понимают «очевидную выгоду объединения бизнес-единиц», или «выгоду корпоративного центра».

Дж. Ван Хорн считает, что основной идеей при слияниях и поглощениях является создание стоимости: «Существует множество различных мотивов, побуждающих компанию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние акционеров». Американские специалисты по оценке бизнеса Эванс и Бишоп также отмечают, что стратегия слияний и поглощений поддерживает и дополняет важную цель, связанную с увеличением стоимости для акционеров, поэтому они покупают и продают компании только в том случае, если сделка создает для них стоимость.

Действительно, исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях содержат вывод, что в большинстве поглощений стоимость объединенной фирмы возрастает, и этот рост является значительным. Бредли, Десаи и Ким (1988 г.) изучали выборку из 236 межфирменных тендерных предложений в период 1963 - 1984 гг. и обнаружили, что после сообщения о слиянии объединенная стоимость целевой и покупающей фирм в среднем возрастала на 7,48% (на 117 млн. долл. в 1984 г.). Любопытные результаты предоставляет эмпирическое исследование, проведенное в 1991 г. по данным австралийского рынка корпоративного контроля Стивеном Бишопом, обнаружившим, что известия о приобретении крупного пакета обыкновенных голосующих акций и раскрытие информации о сделанном приобретении приводят к росту цен акций компании в среднем на 10 – 13%. В том же 1991 г. Чои, используя данные американского рынка корпоративного контроля по выборке из 322 корпораций-целей, получил почти такие же результаты.


Большинство российских предприятий также имеют мало шансов на дальнейшее существование без реструктуризации, и наиболее значимый ее эффект – многократный рост оборотов компании и стоимости бизнеса в целом за 3 – 5 лет.

По мнению К. Дмитриева, основной задачей реструктуризации бизнеса является создание бизнес-системы, которая будет отвечать долгосрочным задачам собственников и развиваться в соответствии с требованиями окружающей среды. Е.С. Федорова утверждает, что отечественным компаниям не удастся избежать тенденции к укрупнению капитала, если они хотят быть конкурентоспособными как на локальном, так и на международном уровне, кроме того, успешная консолидация отрасли – важное условие к достижению критической массы для выхода на фондовый рынок (существует мало примеров, когда критическая масса для листинга была достигнута органическим ростом, зато примерам, когда она была достигнута через предварительную консолидацию отрасли, нет числа), поэтому компании предпочитают сначала наращивать капитализацию через слияния, а потом выходить на фондовый рынок.

В настоящее время сделки слияний и поглощений играют важную роль в российской экономике. По данным ИКГ «КонсалтПром» (2005 г.), объем сделок M&A составил порядка 32,9 млрд. долларов. Конечно, значительную часть в этом объеме занимает сделка по приобретению «Газпромом» ОАО «Сибнефть» за 13,09 млрд. долларов. В то же время, в России нет ни одной отрасли, в которой не протекали бы процессы M&A, и нет практически ни одного предприятия, которому не поступало бы предложение о покупке либо которое не было бы подвергнуто атаке рейдеров. В ведущих российских корпорациях осуществление сделок M&A даже превратилось в самостоятельное стратегически приоритетное направление развития. Так, в ГМК «Норильский никель» создано отдельное подразделение по слияниям (поглощениям). Очевидно, что высокая степень неопределенности результатов реструктуризации бизнеса в форме M&A требует наличия всеобъемлющего критерия оценки эффективности этого процесса. В качестве такого критерия как раз и выступает эффект синергизма.

Е.С. Федоровой на основе анализа 14 сделок интеграции компаний, 6 из которых присутствуют в торговой системе РТС и на ММВБ, была представлена выборка, отражающая изменение курса акций российских компаний в результате проведения сделок слияний и поглощений (таблица 1).

Таблица 1


<< предыдущая страница   следующая страница >>